Qualche settimana fa è successa una cosa che non capitava da ventotto anni: il governo degli Stati Uniti ha usato soldi pubblici per comprare la valuta di un altro paese. Ha comprato yen giapponesi. Lo ha fatto in coordinamento con Tokyo, in quello che i mercati finanziari chiamano un intervento valutario congiunto.
La notizia ha girato molto, ma la domanda che quasi nessuno si è posto è quella più interessante: perché?
Non perché Washington sia diventata improvvisamente generosa con gli alleati. Le ragioni sono molto più strutturali, e per capirle bisogna fare un passo indietro e guardare il quadro d’insieme.
Il trilemma
Gli Stati Uniti stanno cercando di fare tre cose contemporaneamente.
La prima è riportare la produzione industriale in patria, quello che in gergo si chiama reshoring: fabbriche, semiconduttori, armamenti. L’idea è che un paese che dipende da un avversario per costruire i propri chip e le proprie armi è un paese vulnerabile. Su questo punto non c’è dibattito: è una questione di sicurezza nazionale.
La seconda è tenere i prezzi sotto controllo: l’inflazione è politicamente l’evento più tossico che possa esistere: i governi sopravvivono a scandali, guerre, crisi finanziarie, ma non sopravvivono facilmente al prezzo del pane e della benzina che sale ogni settimana. Nessuna amministrazione americana vuole andarci vicino: Carter e Biden (per interposta Harris) hanno perso la rielezione per colpa dell’inflazione.
La terza è mantenere la stabilità economica: mercati azionari in ordine, disoccupazione bassa, crescita del PIL sufficiente a generare il gettito fiscale necessario a pagare gli interessi sul debito pubblico, che, per inciso, ha da poco superato i quaranta trilioni di dollari (un 40 scritto con 12 zeri dopo) cifra che difficilmente rende l’idea finché non si considera che nello spazio di due anni è cresciuta di cinque trilioni e mezzo, senza recessione, senza pandemia, senza guerra mondiale. È semplicemente quello che succede adesso, in automatico. In pratica gli USA stanno facendo numeri con soldi presi a prestito…
Il problema è che questi tre obiettivi si contraddicono a vicenda. Non tutti e tre insieme: si può scegliere qualsiasi coppia, ma il terzo è sempre il prezzo da pagare.
Perché non si può avere tutto
Partiamo dal reshoring. Per riportare le fabbriche in America, la produzione americana deve poter competere con quella cinese, e non può farlo con un dollaro forte, perché un dollaro forte rende tutto ciò che si produce negli Stati Uniti più costoso sui mercati internazionali e tutto ciò che arriva dalla Cina più economico. Un dollaro debole, invece, rende la manifattura americana competitiva, ma un dollaro debole significa che le importazioni costano di più: energia, materie prime, beni di consumo, ergo l’inflazione torna.
Proviamo con la seconda opzione: teniamo il dollaro forte e combattiamo l’inflazione. Cosa succede? Le aziende americane faticano a competere, i mercati finanziari, che vivono di aspettative di crescita futura, si contraggono. I tassi di interesse sui titoli di stato a breve e medio termine salgono, perché gli investitori vogliono essere compensati per il rischio di tenere in mano carta che potrebbe valere meno e quando i tassi sui titoli di stato salgono su un debito di quaranta trilioni di dollari, il costo del servizio del debito diventa rapidamente insostenibile.
La terza opzione, sacrificare la stabilità economica per tenere insieme reshoring e prezzi, è semplicemente impraticabile: nessun governo dura abbastanza da implementarla.
Quindi, in modo implicito ma inevitabile, qualcosa deve cedere.
Cosa cede
Guardando quello che sta succedendo, non le dichiarazioni, ma i fatti concreti, la risposta sembra essere il dollaro. Il potere d’acquisto della valuta americana è destinato a scendere, lentamente, nel tempo. Non per decreto, non con un annuncio ufficiale. Anzi: con ogni probabilità, smentendo il concetto nel modo più esplicito possibile mentre lo si pratica in silenzio.
Perché in silenzio? Perché se gli Stati Uniti annunciassero esplicitamente di voler svalutare il dollaro, i possessori di trilioni di titoli del Tesoro americano in tutto il mondo inizierebbero a venderli. I tassi d’interesse salirebbero per compensare il rischio, rendendo il debito ancora più costoso da servire: sarebbe una spirale. Quindi l’obiettivo, ammesso che sia quello, deve essere perseguito in modo da poter essere sempre smentito: piccoli passi, spiegazioni alternative, nessuna ammissione.
Ecco perché l’intervento sullo yen è significativo. Quando gli Stati Uniti hanno acquistato yen, non hanno venduto dollari per farlo: hanno venduto euro, che sono le riserve in valuta straniera che il Tesoro americano detiene. Risultato: lo yen si rafforza, il dollaro si indebolisce relativamente, ma sulla carta gli Stati Uniti non hanno mai venduto un solo dollaro.
Il Giappone non è un favore
Capire perché il Giappone sia al centro di questa storia richiede un dettaglio che pochi conoscono: il Giappone è il principale creditore straniero degli Stati Uniti. Ha in portafoglio più di un trilione di dollari di titoli del Tesoro americano, più di qualsiasi altro paese al mondo.
Questo non è un caso. Per decenni il Giappone ha venduto automobili, macchinari e tecnologia agli americani, incassato dollari e poi, invece di tenerli fermi, li ha prestati di nuovo agli Stati Uniti comprando obbligazioni governative. Un meccanismo elegante che ha funzionato finché i tassi d’interesse giapponesi erano a zero e quelli americani no: tenere i soldi in America rendeva di più.
Ma il meccanismo ha un punto di fragilità: quando lo yen si indebolisce troppo, e negli ultimi anni lo ha fatto in modo significativo, arriva il momento in cui il Giappone deve difendere la propria valuta. Le strade sono due: alzare i tassi d’interesse interni, oppure vendere riserve di titoli stranieri per comprare yen. Nel secondo caso, i titoli stranieri venduti sono in buona parte quelli americani.
È qui che gli interessi di Washington e Tokyo convergono: un Giappone in difficoltà con il proprio cambio è un Giappone che potrebbe essere costretto a smettere di comprare, o peggio, a cominciare a vendere, debito americano, in un momento in cui gli Stati Uniti ne devono emettere sempre di più. L’intervento sullo yen non è un gesto di alleanza, è una polizza assicurativa.
I segnali da osservare
Le grandi svolte della politica monetaria non vengono annunciate, si leggono nei numeri prima che nelle parole. Ci sono alcuni indicatori che vale la pena tenere d’occhio per capire in che direzione si stia andando.
Il rendimento dei titoli di stato americani a lungo termine, i Treasury a 30 anni, è già salito a livelli che non si vedevano dal 2007. Quando questo tasso sale mentre i mercati azionari scendono, significa che la pressione sul sistema si accumula. Storicamente, è il tipo di situazione che precede interventi straordinari.
Il prezzo dell’oro è un altro segnale. Non perché l’oro abbia un meccanismo preciso che lo lega alla politica monetaria americana, ma perché tende a muoversi quando i mercati cominciano a scontare un futuro in cui la moneta cartacea vale meno. Le ultime due grandi crisi finanziarie (1998 e 2007) hanno entrambe segnato un pavimento nel prezzo dell’oro: da lì non è più sceso.
Il terzo è il cambio dollaro-yen. Se il tendenziale è quello di un dollaro che scende gradualmente, e le azioni del Tesoro americano sembrerebbero puntare in quella direzione, il cambio con lo yen diventerà un termometro utile.
Un veloce sguardo agli attori principali in gioco
Sanae Takaichi, premier giapponese, famosa per dormire tre ore a notte, governa un paese che ha un problema di segno opposto ma di natura identica. Uno yen troppo debole fa salire i prezzi interni (il Giappone importa quasi tutta la sua energia) ma alzare i tassi per difendere la valuta rischia di far crollare un mercato obbligazionario che il paese ha gonfiato per decenni con acquisti diretti della Banca centrale. Anche Tokyo non può avere tutto. Ed è in questo nodo che i due interessi convergono: Washington ha bisogno che il Giappone non cominci a vendere Treasury, Tokyo ha bisogno che il dollaro non si rafforzi ulteriormente sullo yen. L’intervento congiunto è la soluzione che permette a entrambi di guadagnare tempo senza ammettere nulla.
Scott Bessent, segretario del Tesoro USA, ha un passato tanto scomodo quanto eloquente. Il 16 settembre 1992 la sterlina britannica e la lira italiana furono costrette a uscire dal Sistema Monetario Europeo sotto un attacco speculativo di un hedge fund di proprietà di George Soros. A difendere la lira ci provò Carlo Azeglio Ciampi, allora Governatore della Banca d’Italia, vendendo riserve in marchi e dollari fino all’ultimo, prima di cedere a una svalutazione del trenta per cento in una notte che fu, paradossalmente, il prodromo del boom del “mitico” nord-est. Scott Bessent, al tempo, lavorava per quel fondo. Per Quantum. Dall’altra parte del tavolo.
Non è un dettaglio biografico irrilevante quando si tratta di leggere le sue mosse attuali.
Poi c’è la foto. Pochi giorni prima dell’intervento sullo yen, sui social è circolata un’immagine con una lista di cose da fare attribuita a Bessent: comprare dieci miliardi di dollari di yen, con tanto di ticker JPY. Come se un segretario del Tesoro avesse bisogno di un promemoria per un’operazione di quella portata. E come se dieci miliardi fossero l’ordine di grandezza reale, bruscolini, in quel contesto.
Chi ha fatto circolare quella foto, perché, e con quale destinatario in mente: sono domande senza risposta pubblica. Forse era un segnale. Forse era rumore. Forse, in certi ambienti, la differenza non esiste.
Donald Trump, presidente USA. Di lui si è scritto tantissimo (io aspetto i retroscena quando morirà), ma una cosa è certa: non ammette mai di aver perso. Quindi dobbiamo pensare che mentre pensa come vendere l’affare Iran come una grande vittoria senza aver portato a casa nulla, probabilmente non ammetterà mai e poi mai di aver svalutato il dollaro sullo yen, motivo per cui si è usato l’euro come moneta di triangolazione. Ricordiamoci che Trump non ammette mai sconfitta, perché sarà una delle chiavi interpretative di questi altri 2 anni e mezzo che rimangono.
Una nota finale
Avete notato come le grandi decisioni di politica economica vengano quasi sempre spiegate come reazioni a eventi imprevisti? La crisi del credito, la pandemia, l’inflazione post-pandemia. C’è sempre una causa esterna, sempre un contesto straordinario che giustifica misure straordinarie.
È uno schema che vale la pena tenere a mente. Non per costruirci sopra scenari allarmistici, ma perché aiuta a distinguere la narrazione dalla direzione effettiva degli eventi. Il trilemma americano non è nuovo. Esisteva prima dell’intervento sullo yen, esisterà dopo. Quello che cambia, lentamente, è quale dei tre angoli si sta sacrificando e con quale ritmo.
Leggere i segnali non significa saper prevedere i tempi. Significa, più modestamente, non essere sorpresi quando i tempi arrivano.
